Credit-Spread-Duration: Schätzung der Anleihepreissensitivität

Die Credit-Spread-Duration schätzt, wie stark sich der Preis einer Anleihe oder eines Anleihenportfolios ändern kann, wenn sich der Credit-Spread ändert, vorausgesetzt, die zugrunde liegende Treasury-Kurve bleibt ansonsten unverändert. Dabei handelt es sich um ein Sensitivitätsmaß, nicht um eine Prognose: Eine Spread-Duration-Schätzung hilft dabei, eine Bewegung in Basispunkten in eine ungefähre prozentuale Preisänderung umzuwandeln, während die tatsächlichen Ergebnisse auch von Konvexität, Cashflows, Ausfällen, Liquidität und gleichzeitigen Änderungen der risikofreien Zinssätze abhängen.

Was misst die Credit-Spread-Duration?

Die Credit-Spread-Duration isoliert die Sensitivität gegenüber der Renditeprämie gegenüber einer Benchmark. Die Rendite einer Unternehmensanleihe kann vereinfacht als eine vergleichbare Rendite einer Staatsanleihe zuzüglich eines Kreditaufschlags betrachtet werden. Die Treasury-Duration beschreibt die Sensitivität gegenüber der Benchmark-Zinskomponente. Die Credit-Spread-Duration beschreibt die Sensitivität gegenüber der Spread-Komponente.

Die übliche Näherung erster Ordnung ist:

Ungefähre prozentuale Preisänderung = -Spread-Dauer × Änderung des Kredit-Spreads

Die Spread-Änderung muss in Dezimalform ausgedrückt werden. Eine Erweiterung um 50 Basispunkte beträgt 0,0050. Wenn die Spread-Dauer 4,2 beträgt, beträgt die Schätzung erster Ordnung -4,2 × 0,0050 = -0,021 oder etwa -2,1 %.

Diese Näherung funktioniert am besten für relativ kleine Spread-Bewegungen und herkömmliche festverzinsliche Anleihen. Bei großen Bewegungen, kündbaren Anleihen, notleidenden Schulden, variabel verzinslichen Instrumenten und Wertpapieren, deren erwartete Cashflows sich ändern, wenn sich die Kreditbedingungen verschlechtern, wird die Zuverlässigkeit geringer.

Arbeitsbeispiel: Eine 75-Basispunkt-Erweiterung

Angenommen, eine hypothetische Unternehmensanleihe hat einen Marktwert von 10.000 US-Dollar und eine Spread-Duration von 5,0. Sein Kredit-Spread weitet sich um 75 Basispunkte aus, während die vergleichbare Treasury-Rendite unverändert bleibt.

1. Konvertieren Sie 75 Basispunkte in die Dezimalform: 75 / 10.000 = 0,0075.
2. Mit der Spread-Dauer multiplizieren: 5,0 × 0,0075 = 0,0375.
3. Wenden Sie das negative Vorzeichen für eine Ausweitung an: etwa -3,75 %.
4. Rechnen Sie die Schätzung in Dollar um: 10.000 $ × 3,75 % = ungefähr 375 $.

Der geschätzte Wert nach dem Umzug beträgt daher etwa 9.625 US-Dollar vor aufgelaufenen Zinsen, Transaktionskosten, Konvexität und etwaigen Änderungen der erwarteten Cashflows. Eine Straffung um 75 Basispunkte würde auf einen etwa gleich hohen Gewinn erster Ordnung hindeuten, doch Aufwärts- und Abwärtsbewegungen müssen nicht vollkommen symmetrisch sein, da die Anleihepreise eher gekrümmt als linear sind.

Spread-Duration vs. Zinsduration

Die beiden Maßnahmen beantworten unterschiedliche Fragen. Bei der Zinsduration geht es darum, was passieren kann, wenn sich die Referenzzinssätze ändern. Die Spread-Duration fragt, was passieren kann, wenn sich die Renditeprämie für Kredit und Liquidität ändert. Bei einem echten Marktschock können sich beide Komponenten gemeinsam bewegen.

Beispielsweise können in einer Phase der Risikoscheu die Renditen von Staatsanleihen sinken, da Anleger nach vermeintlicher Sicherheit suchen, während sich die Spreads von Unternehmensanleihen ausweiten. Die beiden Preiseffekte können sich teilweise ausgleichen oder einer kann dominieren. Wenn man nur die Gesamtrenditedauer betrachtet, kann diese Zerlegung verdeckt werden, insbesondere wenn es sich um ein Portfolio handelt, das Anleihen mit unterschiedlichen Ratings, Sektoren und Laufzeiten enthält.

Warum die Schätzung das tatsächliche Ergebnis verfehlen kann

Bei der Spread-Duration wird davon ausgegangen, dass die erwarteten Cashflows der Anleihe stabil bleiben. Diese Annahme ist am schwächsten, wenn der Emittent unter Stress steht. Eine Herabstufung, ein Zahlungsausfall, ein Übernahmeangebot, eine Kündigung, eine Umstrukturierung oder ein Liquiditätsschock können sowohl den Abzinsungssatz als auch die von Anlegern erwarteten Cashflows verändern.

Weitere Einschränkungen sind:

• Konvexität: Große Spread-Änderungen führen zu nichtlinearen Preiseffekten.
• Nichtübereinstimmung der Benchmark: Der Vergleich einer Anleihe mit der falschen Treasury-Laufzeit kann den Spread verzerren.
• Liquidität: Die angegebenen Preise sind unter Stress möglicherweise nicht umsetzbar.
• Portfoliostreuung: Eine durchschnittliche Duration kann ein konzentriertes Emittenten- oder Sektorengagement verbergen.
• Optionalität: Kündbare und kündbare Anleihen können ihre erwartete Laufzeit ändern, wenn sich Renditen und Spreads ändern.
• Modellwahl: Anbieter können die Spread-Dauer unterschiedlich berechnen, insbesondere für verbriefte oder in Optionen eingebettete Schuldtitel.

Portfolio-Spread-Dauer und Risikobeitrag

Für ein einfaches Portfolio kann eine ungefähre Portfolio-Spread-Dauer als der marktwertgewichtete Durchschnitt der Spread-Dauer der Bestände berechnet werden. Wenn Anleihe A 60 % eines Portfolios mit einer Spread-Duration von 3,0 und Anleihe B 40 % mit einer Spread-Duration von 6,0 ausmacht, lautet die Portfolioschätzung:

Portfolio-Spread-Duration = (0,60 × 3,0) + (0,40 × 6,0) = 4,2

Eine einheitliche Ausweitung um 50 Basispunkte würde eine ungefähre Portfoliopreisänderung erster Ordnung von -4,2 × 0,0050 oder -2,1 % bedeuten. Das Wort „einheitlich“ ist wichtig: In der Praxis können Anleihen geringerer Qualität, längerer Laufzeit oder weniger liquide Anleihen stärker zulegen als Bestände höherer Qualität. Ein gewichteter Durchschnitt ersetzt daher nicht die Analyse auf Emittenten- und Szenarioebene.

Der Beitrag zum Spread-Risiko kann auch vom Portfoliogewicht abweichen. In diesem Beispiel trägt Anleihe A 1,8 Durationspunkte bei und Anleihe B trägt 2,4 bei. Obwohl Anleihe B nur 40 % des Marktwerts ausmacht, trägt sie stärker zur Spread-Sensitivität des Portfolios bei. Diese Zerlegung kann eine Konzentration aufdecken, die eine Positionsgewichtungstabelle allein nicht zeigt.