クレジット・スプレッド・デュレーション: 債券価格感応度の推定

クレジット スプレッド デュレーションは、基礎となる財務省のカーブが変化しないと仮定して、信用スプレッドが変化したときに債券または債券ポートフォリオの価格がどの程度変化するかを推定します。これは予測ではなく感応度の尺度です。スプレッドデュレーションの推定は、ベーシスポイントの変動をおおよその価格変動率に変換するのに役立ちますが、実際の結果はコンベクシティ、キャッシュフロー、デフォルト、流動性、およびリスクフリーレートの同時変化にも依存します。

信用スプレッドデュレーションの測定対象

信用スプレッド期間は、ベンチマークに対する利回りプレミアムに対する感応度を分離します。社債の利回りは、簡略化して、同等の国債利回りに信用スプレッドを加えたものとみなすことができます。国債デュレーションは、ベンチマーク金利要素に対する感応度を表します。信用スプレッド期間は、スプレッド要素に対する感応度を表します。

一般的な一次近似は次のとおりです。

価格のおおよその変化率 = -スプレッド期間 × 信用スプレッドの変化

スプレッドの変更は 10 進数形式で表現する必要があります。 50 ベーシス ポイントのワイドニングは 0.0050 です。スプレッド期間が 4.2 の場合、一次推定値は -4.2 × 0.0050 = -0.021、つまり約 -2.1% になります。

この近似は、スプレッドの動きが比較的小さい場合や従来の固定利付債券に最適です。信用状況が悪化するにつれて予想キャッシュフローが変化する大規模な動き、請求可能な債券、不良債権、変動利付商品および有価証券については、信頼性が低くなります。

実際の例: 75 ベーシスポイントの拡張

仮想の社債の市場価格が 10,000 ドル、スプレッド期間が 5.0 であると仮定します。信用スプレッドは75ベーシスポイント拡大したが、同等の米国債利回りは変化していない。

1. 75 ベーシス ポイントを 10 進数形式に変換すると、75 / 10,000 = 0.0075 となります。
2. スプレッド期間を乗算します: 5.0 × 0.0075 = 0.0375。
3. 拡大には負の符号を適用します: 約 -3.75%。
4. 推定値をドルに変換すると、10,000 ドル × 3.75% = 約 375 ドルとなります。

したがって、未払い利息、取引コスト、コンベクシティ、および予想されるキャッシュ フローの変化を除く移転後の推定価値は約 9,625 ドルとなります。 75ベーシスポイントの引き締めは、ほぼ同じ一次規模の利益を示すことになるが、債券価格は直線的ではなく曲線であるため、上値と下値が完全に対称である必要はない。

スプレッド期間と金利期間

2 つの尺度は異なる質問に答えます。金利デュレーションは、ベンチマーク金利が変化した場合に何が起こるかを尋ねます。スプレッド期間は、信用と流動性に対する利回りプレミアムが変化した場合に何が起こるかを尋ねます。実際の市場ショックでは、両方の要素が同時に動く可能性があります。

たとえば、リスクオフ期間中は、企業スプレッドが拡大する一方で投資家が安全性を求めるため、国債利回りが低下する可能性があります。 2 つの価格効果は部分的に相殺されることもあれば、一方が優勢になることもあります。総利回りデュレーションのみに注目すると、特に格付け、セクター、満期が異なる債券を保有するポートフォリオでは、その分解が隠れてしまう可能性があります。

見積もりが実際の結果を見逃す可能性がある理由

スプレッド期間は、債券の予想キャッシュ フローが安定していることを前提としています。この仮定は、発行者がストレスにさらされているときに最も弱くなります。格下げ、デフォルト懸念、株式公開買い付け、コール、リストラ、または流動性ショックにより、割引率と投資家が受け取ると期待するキャッシュフローの両方が変化する可能性があります。

その他の制限には次のようなものがあります。

• 凸面性: スプレッドの大幅な変更により、非線形の価格効果が生じます。
• ベンチマークの不一致: 債券を間違った国債の満期と比較すると、スプレッドが歪む可能性があります。
• 流動性: ストレス時には、提示された価格は約定できない可能性があります。
• ポートフォリオの分散: 1 つの平均期間では、集中した発行体またはセクターのエクスポージャーを隠すことができます。
• オプション: コール可能債券とプット可能債券は、利回りとスプレッドの変動に応じて予想満期が変化する可能性があります。
• モデルの選択: ベンダーは、特に証券化された債券やオプションが組み込まれた債券の場合、スプレッド期間を異なる方法で計算する場合があります。

ポートフォリオのスプレッド期間とリスクへの寄与

単純なポートフォリオの場合、ポートフォリオのおおよそのスプレッド期間は、保有銘柄のスプレッド期間の市場価値加重平均として計算できます。債券 A がスプレッドデュレーション 3.0 のポートフォリオの 60% を占め、債券 B がスプレッドデュレーション 6.0 のポートフォリオの 40% を占める場合、ポートフォリオの推定値は次のようになります。

ポートフォリオのスプレッド期間 = (0.60 × 3.0) + (0.40 × 6.0) = 4.2

一律 50 ベーシスポイントのワイドニングは、およそ 1 次ポートフォリオ価格の変化が -4.2 × 0.0050、つまり -2.1% であることを意味します。 「均一」という言葉が重要です。実際には、低品質、長期満期、または流動性の低い債券は、高品質の保有債券よりもワイドになる可能性があります。したがって、加重平均は発行者レベルおよびシナリオレベルの分析に代わるものではありません。

スプレッドリスクへの寄与はポートフォリオのウェイトによっても異なる場合があります。この例では、債券 A は 1.8 のデュレーション ポイントを寄与し、債券 B は 2.4 のデュレーション ポイントを寄与します。債券 B は市場価値の 40% にすぎませんが、ポートフォリオのスプレッド感度に大きく貢献しています。この分解により、位置重みテーブルだけでは示されない濃度が明らかになります。