了解处置效应及其对投资决策的影响

处置效应是指投资者倾向于过早出售盈利的投资，同时持有亏损的投资过久。人们不会让数字来决定，而是通过锁定收益来感觉良好，并避免实现损失以避免后悔。结果是一个由情感而不是分析塑造的投资组合。

如果你曾经在一只股票转绿的时候就卖出了它，或者多年来一直持有亏损的股票“直到它回来”，你就会感受到这种偏见在起作用。本文解释了处置效应从何而来，它的成本是什么，它如何在实际投资组合中出现，以及减少它的实用系统。这里的所有内容都是教育内容，而不是财务建议，因此在采取行动之前，请根据您自己的情况权衡任何策略。

处置效果如何？

处置效应描述了投资者行为的一致模式：当人们需要出售某些东西时，他们更愿意出售显示收益的头寸并保留显示损失的头寸，无论哪种资产具有更好的前景。购买价格成为情感锚。上面的一切都感觉像是胜利，而下面的一切都感觉像是尚未承认的错误。

从理性上讲，你付出的代价与你下一步应该做什么无关。唯一重要的问题是前瞻性的：该资产的价值是多少，这笔钱还能做什么，以及每种选择的税收后果是什么？市场不知道也不关心你的入场价格是多少。但实际上，每个交易日，入场价格都会悄然推动数以百万计的卖出决策。

这种偏见因投资者“倾向于卖出赢家而乘坐输家”的“倾向”而得名。它是行为金融学中研究最多的模式之一，因为它很容易在经纪数据中进行衡量，并且在时间、市场和经验水平上都非常顽固。

性格效应的心理根源

性格效应并不愚蠢。它源于人类决策的深刻且有据可查的特征。

损失厌恶和前景理论

前景理论是行为研究人员开发的一个框架，用于描述人们如何评估收益和损失，该理论观察到，损失带来的伤害大约是同等收益带来的愉悦感的两倍。人们还相对于参考点（通常是他们支付的价格）来评估结果，而不是绝对值。将这两个特征结合起来，模式就自然而然地出现了：出售盈利的股票会带来令人愉快的、确定的收益，而出售亏损的股票则会带来痛苦的、确定的损失。持有失败者可以保留“扳平”的可能性，这比接受失败感觉更好，即使赔率不支持它。

避免后悔

意识到损失会将纸上的错误转变为永久性的错误。只要持仓未平仓，投资者就可以告诉自己故事还没有结束。出售给故事带来了一个糟糕的结局，人们竭尽全力避免写出这样的结局。对后悔的研究表明，人们对采取的行动比不采取行动感到更后悔，这使得主动出售失败者的行为尤其令人不舒服。

心理账户

投资者倾向于在自己的心理账户中跟踪每个头寸，以买入价开仓，以卖出价平仓。每个账户都要求以盈利方式关闭。这种框架忽略了整个投资组合。理性投资者关心的是总财富和未来回报；心理会计师关心的是赢得每一笔交易，这是不可能也没有必要的。

均值回归的信念

许多投资者都抱有一种模糊的信念，认为跌了一定会涨。有时价格确实会恢复。但是有选择地应用这种信念，仅应用于您拥有的头寸且仅低于您的入场价格，这不是分析。这是穿着战略服装的希望。

处置效应如何伤害个人投资者

对于个人投资者来说，损害会通过多种渠道加剧。

动能与模式相反。 股票回报通常显示出中期动能：最近的赢家往往会继续表现出色，而最近的输家往往会继续落后。系统性地卖出赢家并保留输家的投资者正在直接逆着这种趋势进行交易，削减短期前景较好的头寸，并加倍投资较弱的头寸。

税收变得更糟，而不是更好。 在美国，IRS 在主题 409，资本收益和损失 中解释说，在计算税收时，已实现的资本损失可以抵消资本收益和有限的普通收入。处置效应促使投资者采取与税收效率所暗示的完全相反的做法：他们提前实现应税收益并无限期推迟可扣除损失。这种偏见会造成两次损失，一次是回报，另一次是税收。

投资组合质量下降。 反复出售表现最好的股票并保留令人失望的股票，多年来，投资组合逐渐充满了您今天永远不会购买的头寸。每个人的决定都感觉很小；累积效应是主要由于固执而导致表现不佳的人的集合。

学习速度减慢。 拒绝意识到损失也意味着拒绝承认和学习错误。从未平掉亏损头寸的投资者很少回顾论文失败的原因，因此同样的错误会重复出现。

机构投资者的处置效应如何体现

专业投资者也不能幸免，尽管这种影响在经验丰富的管理者中通常较弱。对基金经理和专业交易员的研究发现，实现收益和损失之间存在同样的不对称性，并受到经验、成熟度和责任结构的调节。

机构面临着自己版本的参考点问题。出售大量亏损头寸的基金经理必须经常向委员会或客户解释损失，这会在更高的风险下重现个人感受到的同样的后悔压力。粉饰门面的压力可能会向同一方向推动：管理者可能不愿意在期末持有的股票中表现出令人尴尬的亏损，但仍会推迟在期内实现亏损。

制度优势源于流程。具有书面销售纪律、独立风险监督和强制性职位审查的团队表现出较弱的处置行为，这是强有力的证据，表明结构而不是意志力才是真正的治疗方法。

处置效应的证据和研究

处置效应在 20 世纪 80 年代由行为金融研究人员命名并记录，并在 90 年代得到大规模证实，当时研究人员分析了数以万计的零售经纪账户的交易记录。此后被多次重复的核心发现是：在一年中的大部分时间里，投资者实现收益的速度明显高于损失。主要的例外出现在临近年底的税收驱动的销售季节，此时损失实现短暂飙升，这表明当具体的激励措施迫使问题出现时，投资者可以克服偏见。

后来的研究将这一结果扩展到各个国家、资产类别和投资者类型。这种模式出现在世界各地的股票市场、住房市场（即使在市场下跌的情况下，业主也拒绝以低于其购买价格的价格出售）、员工股票期权以及参与者以已知的统计行为交易人造资产的实验环境中。在这些实验室市场中，即使资产的价格动态使该策略显然成本高昂，参与者仍然会出售盈利的股票并持有亏损的股票。

还有两项发现值得关注。首先，经验有所帮助，但并不能完全保护：更成熟、更活跃的投资者表现出较小的处置效应，但很少为零。其次，自动化有所帮助：由预设规则（例如止损单）管理的头寸表现出的处置行为比目前由自由裁量权管理的头寸要少得多。

一个有效的例子：两只股票，一个偏差

想象一下您持有两个大小相同的头寸。股票 A 的买入价格为 50 美元，目前交易价格为 65 美元，涨幅为 30%。股票 B 的买入价格为 50 美元，现在交易价格为 35 美元，损失了 30%。你需要筹集现金，所以必须取消一个职位。

处置效应是：出售 A，保留 B。出售 A 感觉就像收集奖杯。卖B感觉就像签署一份认罪书。

现在去掉入门价格并提出前瞻性问题。从今天的价格来看，哪家公司的前景更强劲？如果 B 的业务恶化，那么市场正在告诉你一些事情，而动量研究表明这种下滑往往会持续下去。与此同时，出售 B 而不是 A 可能会产生实际税收价值的已实现损失，同时让更强势的头寸继续运行。

所有这些都不能保证 A 从这里开始会优于 B；市场上没有什么能保证一切。关键是购买价格对分析没有任何贡献。任何从“哪种销售感觉更好”而不是“哪种资产从现在开始更好”开始的决策过程，系统性错误的情况往往多于正确的情况。