Endwert: Eingaben, Bewertung und Beispiel

Endwertannahmen, die am wichtigsten sind

Normalerweise bestimmen drei Annahmen den Endwert: den Cashflow für das letzte Jahr, den Abzinsungssatz und die langfristige Wachstumsrate.

Cashflow des letzten Jahres

Die Endwertformel beginnt mit dem endgültigen prognostizierten Cashflow. Wenn der Cashflow im 5. Jahr vorübergehend überhöht ist, weil die Margen ungewöhnlich hoch sind, das Betriebskapital ungewöhnlich günstig ist oder die Investitionsausgaben zu niedrig angesetzt sind, kann der Endwert zu hoch angesetzt sein.

Eine nützliche Frage lautet: „Stellt das letzte prognostizierte Jahr ein stabiles, nachhaltiges Cashflow-Niveau dar?“ Andernfalls benötigt das Modell möglicherweise einen längeren Prognosezeitraum oder eine normalisierte Cashflow-Schätzung.

Diskontsatz

Der Abzinsungssatz spiegelt die erforderliche Rendite und das Risiko wider. In FCFF-Modellen verwenden Analysten häufig WACC, da FCFF ein Cashflow ist, der allen Kapitalgebern zur Verfügung steht. Die OpenStax DCF-Diskussion stellt die DCF-Bewertung dar, indem zukünftige Cashflows und End-Cashflows unter Verwendung einer erforderlichen Rendite auf den Barwert abgezinst werden.

Ein höherer Abzinsungssatz verringert im Allgemeinen den Endwert. Ein niedrigerer Abzinsungssatz erhöht ihn im Allgemeinen. Wenn der Abzinsungssatz für das Risiko der Cashflows zu niedrig ist, kann die resultierende Bewertung attraktiver erscheinen, als die Annahmen rechtfertigen.

Ewige Wachstumsrate

Die ewige Wachstumsrate sollte normalerweise bescheiden sein, da sie ein Wachstum darstellt, das auf unbestimmte Zeit anhält. Ein Unternehmen kann eine Zeit lang schneller wachsen als die Wirtschaft, es kann jedoch unrealistisch sein, für immer von einem sehr hohen Wachstum auszugehen.

Der entscheidende Zusammenhang ist die Spanne zwischen Diskontsatz und Wachstumsrate:

Terminal value = cash flow ÷ (discount rate − growth rate)

Wenn sich der Spread verringert, steigt der Endwert stark an. Zum Beispiel mit 20,5 Millionen US-Dollar des FCFF der 6. Klasse:

Die Schlussfolgerung des Modells kann sich erheblich ändern, selbst wenn sich die Annahmen nur um einen Prozentpunkt ändern. Weitere Informationen zum Testen von Bewertungsannahmen finden Sie im Artikel von Finelo über Eigenwert-Sensitivitätsanalyse im DCF-Bereich.

Perpetual Growth vs. Exit Multiple: Wie man den Unterschied erkennt

Die ewige Wachstumsmethode und die Exit-Multiple-Methode können zu unterschiedlichen Ergebnissen führen, da sie die Endwertfrage unterschiedlich beantworten.

Nehmen wir anhand des vorherigen Beispiels an, dass dasselbe Unternehmen auch anhand eines Exit-Multiples bewertet wird. Angenommen:

Der Exit-Multiple-Terminalwert wäre:

Terminal value = Year 5 EBITDA × exit multiple
Terminal value = $30 million × 9.0
Terminal value = $270 million

Fünf Jahre lang mit 9,0 % ermäßigt:

PV of terminal value =
$270 million ÷ 1.5386
= $175.49 million

Vergleichen Sie das mit der Methode des ewigen Wachstums:

Der Unterschied ist bedeutsam. Dies könnte darauf hindeuten, dass eine Methode aggressivere Annahmen verwendet, oder sie könnte einfach unterschiedliche Bewertungsperspektiven widerspiegeln.

Ein praktischer Lese-Workflow ist:

1. Identifizieren Sie den verwendeten Cashflow oder die verwendete Kennzahl. Verwendet das Modell FCFF, FCFE, EBITDA, Umsatz oder eine andere Zahl?
2. Überprüfen Sie den Zeitpunkt. Wird der Endwert am Ende des letzten Prognosejahres berechnet und korrekt abgezinst?
3. Vergleichen Sie implizite Annahmen. Bedeutet das Exit-Multiple ein Wachstums- und Renditeprofil, das mit dem Unternehmen konsistent zu sein scheint?
4. Führen Sie nach Möglichkeit beide Methoden aus. Eine große Lücke zwischen den Methoden ist ein Signal zur Untersuchung und kein Grund, automatisch die höhere oder niedrigere Zahl zu wählen.
5. Betrachten Sie den Endwert als Prozentsatz des Gesamtwerts. Wenn es das Modell dominiert, verdienen die langfristigen Annahmen eine besondere Prüfung.

Häufige Fehlinterpretationen und Fehlermodi

Der Endwert ist nützlich, wird aber oft missverstanden. Dies sind einige der häufigsten Probleme.

Verwechselung des Endwerts mit einem garantierten zukünftigen Preis

Der Endwert ist kein garantierter Verkaufspreis, kein Zielpreis oder eine Prognose darüber, wofür das Unternehmen in der Zukunft handeln wird. Es handelt sich um eine modellbasierte Schätzung, die von gewählten Annahmen abhängt.

Die Wachstumsrate als kurzfristige Prognose betrachten

Die ewige Wachstumsrate ist nicht die erwartete Wachstumsrate für das nächste Jahr. Es handelt sich um eine langfristige Annahme, die nach dem expliziten Prognosezeitraum gilt. Ein Unternehmen könnte seinen Umsatz über mehrere Jahre hinweg um 15 % steigern, aber das bedeutet nicht, dass eine dauerhafte Wachstumsrate von 15 % angemessen wäre.

Vergessen, den Endwert zu rabattieren

Der Endwert wird normalerweise am Ende des Prognosezeitraums berechnet, nicht heute. Wenn ein Endwert für das 5. Jahr ohne Abzinsung zu den Barwert-Cashflows addiert wird, überschätzt das Modell den Wert.

Verwendung eines inkonsistenten Diskontsatzes

Der Cashflow-Typ und der Abzinsungssatz sollten übereinstimmen. FCFF wird im Allgemeinen mit WACC diskontiert. Der FCFE wird grundsätzlich mit den Eigenkapitalkosten abgezinst. Das Mischen von Cashflow-Arten und Abzinsungssätzen kann die Bewertung verzerren.

Unter der Annahme, dass das endgültige Prognosejahr normal ist

Wenn das letzte Prognosejahr vorübergehende Bedingungen widerspiegelt, kann der Endwert diese Verzerrung verstärken. Ein einmaliger Margenanstieg, ungewöhnlich niedrige Investitionsausgaben oder ein Vorteil aus dem Betriebskapital können dazu führen, dass der anhaltende Wert stärker erscheint, als er sein könnte.

Wählen Sie ein Exit-Multiple, um das gewünschte Ergebnis zu erzielen

Die Exit-Multiple-Methode kann besonders anfällig für Reverse Engineering sein. Wenn der Multiplikator hauptsächlich deshalb ausgewählt wird, weil er zu einer bevorzugten Bewertung führt, wird das Modell weniger analytisch und eher bestätigend.

Ignorieren des Wettbewerbsrückgangs

Nicht alle Unternehmen verdienen stabile, dauerhafte Wachstumsannahmen. Einige könnten mit Störungen, nachlassender Preissetzungsmacht, regulatorischem Druck, Kapitalintensität oder einer schwächeren Nachfrage konfrontiert sein. In diesen Fällen können eine niedrigere Wachstumsrate, ein längerer Übergangszeitraum oder ein anderer Modellierungsansatz angemessener sein.

Praktische Checkliste zur Überprüfung des Endwerts

Wenn Sie ein DCF-Modell lesen oder erstellen, sollten Sie die folgenden Fragen stellen, bevor Sie sich auf die Endwertausgabe verlassen:

• Was ist der Prognosezeitraum? Eine kurze Prognose kann dem Endwert zu viel Gewicht beimessen.
• Ist der Cashflow des letzten Jahres nachhaltig? Der Endwert erhöht die Bedeutung des letzten Jahres.
• Welche Methode wird verwendet? Perpetual Growth- und Exit-Multiple-Methoden basieren auf unterschiedlichen Annahmen.
• Ist der Abzinsungssatz für die Cashflow-Art angemessen? Für FCFF, FCFE, Dividenden und Projekt-Cashflows können unterschiedliche Sätze erforderlich sein.
• Ist die Wachstumsrate moderat und langfristig? Ein unbefristeter Zinssatz sollte in der Regel ein reifes, kontinuierliches Wachstum widerspiegeln und nicht eine frühe Expansion.
• Wurde der Endwert korrekt abgezinst? Der Zeitpunkt muss mit dem Prognosezeitraum übereinstimmen.
• Wie viel vom Gesamtwert stammt aus dem Endwert? Ein hoher Prozentsatz bedeutet, dass die Schätzung besonders annahmeempfindlich ist.
• Wurden Sensitivitätsfälle getestet? Eine Ein-Punkt-Bewertung kann Unsicherheit verbergen.
• Erzählen die Annahmen eine zusammenhängende Geschichte? Wachstum, Margen, Reinvestition und Risiko sollten zusammenpassen.

Eine gut erstellte Endwertschätzung sollte im Klartext erklärt werden können. Zum Beispiel:

„Dieses Modell geht davon aus, dass das Unternehmen im fünften Jahr einen FCFF von 20 Millionen US-Dollar erreicht, diesen Cashflow auf unbestimmte Zeit um 2,5 % steigert und diese Cashflows mit 9,0 % diskontiert werden. Unter diesen Annahmen macht der Endwert etwa 77 % des Unternehmenswerts aus.“

Wenn dieser Satz zu optimistisch, zu konservativ oder in sich inkonsistent klingt, muss das Modell möglicherweise überarbeitet werden. Der Endwert ist am nützlichsten, wenn er zu besseren Fragen anregt – und nicht, wenn er falsches Vertrauen in eine einzelne genaue Zahl schafft.