DuPont-Analyse: Formel, Beispiel und Interpretation

Fünfstufige DuPont-Analyse

Einige Analysten verwenden ein fünfstufiges DuPont-Modell, um Betriebsrentabilität, Steuereffekte, Zinsbelastung, Vermögenseffizienz und Verschuldungsgrad zu trennen. Die fünfstufige Version kann hilfreich sein, wenn Sie verstehen möchten, ob sich der ROE aufgrund von Betriebsabläufen, Finanzierungskosten, Steuersatz oder Kapitalstruktur geändert hat.

Eine gängige Fünf-Schritte-Version ist:

ROE =
(Net income ÷ Pretax income)
× (Pretax income ÷ EBIT)
× (EBIT ÷ Revenue)
× (Revenue ÷ Average assets)
× (Average assets ÷ Average equity)

Wo:

Diese erweiterte Version kann nützlich sein, wenn sich die Nettomarge stark ändert. Die Nettogewinnmarge eines Unternehmens kann sich verbessern, weil sich die Geschäftstätigkeit verbessert hat, sie kann sich aber auch verbessern, weil die Steuern gesunken sind, die Zinsaufwendungen gesunken sind oder ein einmaliger Posten das Ergebnis beeinträchtigt hat.

Angenommen, der ROE eines Unternehmens steigt von 14 % auf 20 %. Das dreistufige Modell kann zeigen, dass sich die Nettomarge verbessert hat. Das Fünf-Stufen-Modell kann helfen, eine genauere Frage zu stellen: Hat sich die operative Marge verbessert, oder hat das Unternehmen von einem niedrigeren Steuersatz oder einer geringeren Zinslast profitiert?

Das CFA-Institut weist darauf hin, dass die Analyse von DuPont mit dem ROE beginnt und ihn zerlegt, um die zugrunde liegenden Treiber zu identifizieren. Dabei werden Zahlen verwendet, die im Allgemeinen den Gewinn- und Verlustrechnungen und Bilanzen von Unternehmen in Gewinnveröffentlichungen oder Einreichungen entnommen werden können (CFA-Institut). In der Praxis gilt: Je detaillierter das Modell wird, desto wichtiger ist es, die Buchhaltungsdefinitionen zu verstehen und festzustellen, ob es sich um wiederkehrende Posten handelt.

So verwenden Sie die DuPont-Analyse in einem Leseworkflow

Ein praktischer DuPont-Workflow beginnt mit sauberen Eingaben und endet mit einer Interpretation, nicht nur mit einem Verhältnis.

1. Wählen Sie den Zeitraum und das Firmenset

Beginnen Sie über mehrere Jahre hinweg mit einem Unternehmen oder einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen derselben Branche. Eine Drei- bis Fünf-Jahres-Ansicht kann aussagekräftiger sein als eine Einzeljahresansicht, da Margen, Vermögenswerte und Leverage schwanken können.

2. Sammeln Sie die Abrechnungsposten

Für das Drei-Stufen-Modell benötigen Sie:

• Einnahmen
• Nettoeinkommen
• Anfangs- und Endsumme des Gesamtvermögens
• Anfangs- und Endkapital

Die Verwendung von durchschnittlichen Vermögenswerten und durchschnittlichem Eigenkapital ist in der Regel besser als die Verwendung nur von Endsalden, da der ROE ein Verhältnis von Gewinn- und Verlustrechnung zu Bilanz ist. Nettoeinkommen und Umsatz decken einen Zeitraum ab, während Vermögenswerte und Eigenkapital punktuelle Bilanzwerte sind. Durch die Mittelung der Anfangs- und Endsalden wird der Nenner repräsentativer für den Zeitraum.

Eine umfassendere Übersicht über Aussageeingaben und deren Zusammenhang finden Sie im entsprechenden Bildungsleitfaden von Finelo unter wie man Finanzberichte analysiert.

3. Erstellen Sie die DuPont-Tabelle

Verwenden Sie eine Tabelle mit einer Zeile pro Jahr oder Unternehmen:

Berechnen Sie dann die Komponenten konsistent. Wenn beispielsweise nachträgliche 12-Monats-Gewinn- und Verlustrechnungszahlen mit einem Bilanzstichtag gemischt werden, kann dies dazu führen, dass Vergleiche weniger zuverlässig sind.

4. Vergleichen Sie Änderungen, nicht nur Ebenen

Wenn sich der ROE verbessert hat, identifizieren Sie, welcher Faktor sich am stärksten verändert hat:

• Marge erhöht: mögliche Preis-, Kosten-, Mix-, Steuer- oder einmalige Effekte
• Umsatzsteigerung: mögliche Effizienzsteigerung, schnellere Verkäufe oder Vermögensreduzierung
• Eigenkapitalmultiplikator erhöht: Mögliche Erhöhung der Hebelwirkung oder Verringerung des Eigenkapitals

Wenn der ROE zurückgeht, gilt die gleiche Logik umgekehrt.

5. Lesen Sie die Geschäftserklärung

Die Verhältnisse weisen auf Fragen hin; Sie beantworten nicht alle. Nach der Berechnung der DuPont-Komponenten liest ein Analyst in der Regel die Managementdiskussion, Segmentergebnisse, Anmerkungen zum Jahresabschluss und Risikohinweise, um zu verstehen, was sich geändert hat.

Beispielsweise könnte eine steigende Marge auf dauerhafte Effizienzsteigerungen zurückzuführen sein, aber auch auf vorübergehende Kostensenkungen, ungewöhnlich günstige Inputpreise oder einmalige Gewinne. Eine steigende Vermögensumschlagsquote könnte auf eine bessere Effizienz zurückzuführen sein, könnte aber auch auf Vermögensverkäufe zurückzuführen sein, die die zukünftige Kapazität einschränken könnten. Ein steigender Eigenkapitalmultiplikator könnte eine bewusste Kapitalstrukturentscheidung widerspiegeln, könnte aber auch auf eine zunehmende finanzielle Belastung hinweisen.

Einschränkungen und häufige Fehlinterpretationen

Die DuPont-Analyse ist nützlich, kann jedoch fehlschlagen, wenn die Eingaben verzerrt sind oder die Interpretation zu mechanisch ist.

Ein höherer ROE ist nicht immer besser

Ein Unternehmen kann den ROE steigern, indem es die Verschuldung erhöht oder das Eigenkapital durch Verluste, Rückkäufe oder buchhalterische Effekte schrumpft. Wenn das Eigenkapital ungewöhnlich gering wird, kann der ROE extrem oder instabil erscheinen. In manchen Fällen macht ein negatives Eigenkapital die Interpretation des ROE schwierig oder bedeutungslos.

Einmaleffekte können das Nettoergebnis verzerren

Vermögensverkäufe, Prozesskosten, Umstrukturierungskosten, Steueranpassungen, Wertminderungen und ungewöhnliche Gewinne können sich alle auf den Nettogewinn auswirken. Da der Nettogewinn der Zähler für ROE und Nettogewinnmarge ist, können ungewöhnliche Elemente dazu führen, dass die Leistung von DuPont stärker oder schwächer erscheint als die wiederkehrende Leistung.

Branchenvergleiche können irreführend sein

Die DuPont-Analyse ist beim Vergleich ähnlicher Unternehmen am aussagekräftigsten. Eine Lebensmittelkette und ein Softwareunternehmen können sehr unterschiedliche Margen, Vermögensumsätze und Kapitalbedürfnisse haben. Die Lebensmittelkette ist möglicherweise auf hohe Umsätze und geringe Margen angewiesen. Das Softwareunternehmen kann sich auf hohe Margen und geringere Sachwerte verlassen. Ein direkter Vergleich ohne Branchenkontext kann zu falschen Schlussfolgerungen führen.

Rechnungslegungsgrundsätze sind wichtig

Umsatzrealisierung, Leasingbuchhaltung, Abschreibungsmethoden, Bestandsbuchhaltung, aktivierte Kosten und Erwerbsbuchhaltung können sich auf die Verhältnisse auswirken. Zwei Unternehmen mit ähnlichen Wirtschaftsdaten können aufgrund von Buchhaltungsentscheidungen oder der Geschäftsstruktur unterschiedliche DuPont-Komponenten ausweisen.

Der Durchschnittssaldo kann immer noch unvollständig sein

Die Verwendung von Anfangs- und Enddurchschnitten ist einfach, es können jedoch größere Änderungen im Laufe des Jahres übersehen werden. Wenn ein Unternehmen Mitte des Jahres eine große Akquisition, Veräußerung, Schuldverschreibung oder einen Rückkauf abgeschlossen hat, kann es sein, dass ein Zwei-Punkte-Durchschnitt die wirtschaftlichen Aspekte nicht vollständig erfasst. Vierteljährliche Durchschnittswerte können besser sein, wenn sie verfügbar sind.

Leverage erfordert eine separate Risikoanalyse

Der Eigenkapitalmultiplikator identifiziert die Hebelwirkung, zeigt jedoch nicht die Fälligkeit der Schulden, die Zinssätze, die Vertragsbedingungen, die Liquidität oder die Cashflow-Resilienz an. Ein Unternehmen mit einem bescheidenen Eigenkapitalmultiplikator kann dennoch einem Refinanzierungsrisiko ausgesetzt sein, während ein Unternehmen mit einem höheren Multiplikator möglicherweise stabile Cashflows und lange Laufzeiten aufweist. Die DuPont-Analyse sollte ein Ausgangspunkt sein und nicht die gesamte Bilanzüberprüfung.

Der ROE kann im Widerspruch zur Wertanalyse stehen

Ein Unternehmen mit hohem ROE ist nicht automatisch attraktiv bewertet und ein Unternehmen mit niedrigem ROE ist nicht automatisch unattraktiv. Die Bewertung hängt von den Erwartungen, dem Wachstum, dem Risiko, dem Reinvestitionsbedarf und dem gezahlten Preis ab. Weitere Informationen darüber, wie sich Annahmen auf Bewertungsbereiche auswirken können, finden Sie im Leitfaden von Finelo Eigenwert-Sensitivitätsanalyse und DCF-Bereiche erweitert die Diskussion über den ROE hinaus.

Wichtige Erkenntnisse

Die DuPont-Analyse unterteilt den ROE in Gewinnspanne, Vermögensumschlag und finanzielle Hebelwirkung, damit die Leser verstehen können, was die Aktionärsrenditen antreibt. Die Methode ist besonders hilfreich, wenn Sie ähnliche Unternehmen vergleichen, Veränderungen im Laufe der Zeit überprüfen oder betriebliche Verbesserungen vom hebelbasierten ROE trennen.

Eine nützliche Interpretation fragt:

Did ROE change because of margin, efficiency, or leverage?

Diese Frage verhindert einen häufigen Fehler: alle Unternehmen mit hohem ROE gleich zu behandeln. Ein Unternehmen verfügt möglicherweise über eine starke Preissetzungsmacht, ein anderes nutzt Vermögenswerte möglicherweise effizienter und ein anderes verlässt sich möglicherweise stärker auf die Hebelwirkung. Die DuPont-Analyse hilft dabei, diese Unterschiede zu erkennen und erinnert den Leser gleichzeitig daran, die Buchhaltungsqualität, den Branchenkontext, einmalige Posten und das finanzielle Risiko zu prüfen, bevor er Schlussfolgerungen zieht.