Formule WACC : comment calculer le coût moyen pondéré du capital

Comment le WACC est utilisé dans l’évaluation et l’analyse de projet

Le WACC est souvent utilisé dans l’analyse des flux de trésorerie actualisés. Dans un workflow d'évaluation simplifié, un analyste peut :

1. Prévoir les futurs flux de trésorerie disponibles pour l'entreprise.
2. Estimez un taux d’actualisation, souvent WACC.
3. Actualisez ces flux de trésorerie futurs à leur valeur actuelle.
4. Ajoutez une valeur terminale le cas échéant.
5. Comparez la valeur implicite de l’entreprise avec la valeur marchande ou la valeur transactionnelle de l’entreprise.

Pour l’analyse de projet, le WACC peut servir de taux minimal. Si le rendement attendu d’un projet est inférieur au coût du capital pertinent, il peut ne pas créer de valeur économique selon les hypothèses utilisées. Si le rendement attendu est supérieur au coût du capital pertinent, il peut paraître plus attrayant, mais la conclusion dépend toujours du risque, de l'exécution, du calendrier, des impôts, de la réaction de la concurrence et de la fiabilité des prévisions.

Aswath Damodaran, professeur à NYU Stern Coût du capital central est un centre éducatif utile pour voir comment les concepts de coût du capital sont appliqués à travers les secteurs et les paramètres de valorisation. Les données sectorielles peuvent être utiles pour établir le contexte, mais elles ne doivent pas remplacer le jugement spécifique à l’entreprise.

Le WACC est également pertinent pour comparer les choix de financement. Étant donné que la dette est généralement moins chère que les capitaux propres après impôts, l’ajout de dette peut dans un premier temps réduire le WACC. Mais cette relation n’est pas illimitée. Un endettement excessif peut augmenter le risque de défaut, le risque de refinancement et les rendements exigés par les prêteurs et les actionnaires. À un moment donné, un risque financier plus élevé peut compenser la baisse du coût de la dette déclaré.

C’est pourquoi un « WACC inférieur » n’est pas automatiquement meilleur. Un WACC calculé inférieur peut refléter une structure du capital véritablement efficace, ou il peut refléter des hypothèses qui sous-estiment le risque.

Valeurs marchandes, valeurs comptables et cohérence

L'une des erreurs WACC les plus courantes consiste à mélanger des entrées incompatibles.

Le bilan d’une entreprise présente les valeurs comptables basées sur des règles comptables. Le WACC vise généralement à estimer le coût d’opportunité actuel du capital, de sorte que les valeurs de marché sont souvent plus pertinentes. Pour les sociétés ouvertes, la valeur marchande des actions est généralement disponible. La valeur marchande de la dette peut être plus difficile à observer, en particulier pour la dette privée ou les prêts bancaires.

Considérons deux versions de la même entreprise :

Utilisation des valeurs comptables :

• Pondération des actions = 400 millions de dollars ÷ 700 millions de dollars = 57,1 %
• Poids de la dette = 300 millions de dollars ÷ 700 millions de dollars = 42,9 %

Utiliser les valeurs marchandes :

• Pondération des actions = 700 millions de dollars ÷ 1 000 millions de dollars = 70,0 %
• Poids de la dette = 300 millions de dollars ÷ 1 000 millions de dollars = 30,0 %

Ces différents poids peuvent produire des estimations WACC significativement différentes. Aucune des deux versions ne doit être choisie à la légère. L'analyste doit comprendre ce que l'évaluation tente de mesurer et maintenir la cohérence dans l'ensemble du modèle.

La cohérence est également importante lors de l’estimation des taux. Si les flux de trésorerie sont nominaux, le taux d’actualisation doit généralement être nominal. Si les flux de trésorerie sont dans une devise spécifique, le taux d'actualisation doit refléter cette devise. Si les flux de trésorerie sont après impôts, le taux d’actualisation doit être construit sur une base après impôts.

Les données historiques peuvent éclairer des hypothèses, mais le WACC est prospectif. Dans analyse fondamentale, le coût du capital doit refléter la composition de financement actuelle de l’entreprise, les conditions du marché, le risque commercial et les hypothèses fiscales plutôt qu’une moyenne historique mécanique.

Limites, modes de défaillance et interprétations erronées courantes

Le WACC est utile, mais il peut induire en erreur lorsqu'il est utilisé mécaniquement.

Interprétation erronée 1 : le WACC est le rendement que les investisseurs obtiendront

Le WACC est une estimation du rendement requis du point de vue de l’entreprise. Il ne s’agit pas d’une prévision des rendements pour les actionnaires, des rendements des obligations ou des performances commerciales.

Interprétation erronée 2 : un WACC à l'échelle de l'entreprise s'applique à chaque projet

Un WACC à l'échelle de l'entreprise peut être raisonnable pour des projets qui ressemblent à l'entreprise existante. Cela peut être inapproprié pour une nouvelle gamme de produits, une acquisition, une expansion à l’étranger, une entreprise en phase de démarrage ou un projet hautement spéculatif. Un risque différent appelle souvent un taux d’actualisation différent.

Par exemple, un projet de service public mature et une entreprise logicielle pré-revenue ne mériteraient généralement pas le même rendement requis simplement parce qu’ils sont financés par la même société mère. Le guide de Finelo pour retour sur capital investi fournit un contexte connexe pour comparer les rendements d’exploitation avec le capital requis pour financer l’entreprise.

Interprétation erronée 3 : Plus de dette fait toujours baisser le WACC

La dette peut être moins chère que les capitaux propres, surtout après impôts. Mais un endettement plus élevé peut également augmenter le coût de la dette et des capitaux propres. Les prêteurs peuvent exiger des taux plus élevés, les actionnaires peuvent exiger une prime de risque plus élevée et l'entreprise peut perdre sa flexibilité stratégique.

Fausse interprétation 4 : Le bouclier fiscal est garanti

L’ajustement de la dette après impôt suppose que l’entreprise peut utiliser des déductions d’intérêts. Si l’entreprise n’est pas rentable, est contrainte par des règles fiscales ou exerce ses activités dans des juridictions soumises à des traitements fiscaux différents, l’avantage fiscal peut être inférieur à ce que suggère la simple formule.

Interprétation erronée 5 : des entrées précises créent une réponse précise

Un WACC de 8.35% peut sembler exact, mais cela dépend des estimations. De légères modifications du bêta, de la prime de risque sur actions, du coût d’emprunt, du taux d’imposition ou de la pondération du capital peuvent modifier le résultat. L’analyse de sensibilité est souvent plus informative qu’un simple chiffre.

Par exemple, si le coût des capitaux propres de l’exemple travaillé passe de 10,0 % à 11,0 %, alors que tout le reste reste le même :

• L'apport en fonds propres devient 70% × 11.0% = 7.7%
• La contribution à la dette demeure 1.35%
• WACC devient 9.05%

Une variation d’un point de pourcentage du coût des capitaux propres a fait passer le WACC de 8,35% à 9,05%. Cette différence peut affecter sensiblement l’évaluation des flux de trésorerie actualisés.

Liste de contrôle pratique pour l'utilisation de la formule WACC

Avant de s’appuyer sur une estimation du WACC dans un modèle éducatif, il peut être utile de se poser les questions suivantes :

• Les pondérations du capital sont-elles basées sur les valeurs marchandes, les valeurs comptables ou un scénario délibéré ?
• Le coût de la dette reflète-t-il les conditions d’emprunt actuelles plutôt que des charges d’intérêts historiques obsolètes ?
• Le coût des capitaux propres est-il estimé avec des hypothèses adaptées au profil de risque de l’entreprise ?
• Le taux d’imposition est-il adapté aux flux de trésorerie analysés ?
• Les flux de trésorerie et le taux d’actualisation utilisent-ils la même devise, la même base d’inflation et la même base fiscale ?
• Le risque du projet est-il similaire à celui des opérations existantes de l’entreprise ?
• Le résultat a-t-il été testé selon des hypothèses conservatrices, de référence et optimistes ?

Un flux de travail de lecture discipliné pourrait ressembler à ceci :

1. Écrivez la formule WACC dans son intégralité.
2. Identifiez chaque entrée et sa source.
3. Confirmez si les valeurs sont basées sur le marché ou sur les valeurs comptables.
4. Recalculez les poids.
5. Recalculez le coût de la dette après impôt.
6. Ajoutez les composants pondérés.
7. Testez au moins deux hypothèses alternatives.
8. Interprétez le résultat comme une estimation et non comme une décision en soi.

Le principal avantage de la formule WACC est qu’elle relie la structure de financement à la valorisation. Utilisé avec précaution, il peut aider à expliquer comment les capitaux propres, la dette, les impôts et le risque se combinent en une seule estimation du taux d’actualisation. Utilisé avec négligence, il peut créer une fausse confiance. La formule est aussi fiable que les hypothèses qui la sous-tendent.