Valor terminal: Dados, avaliação e exemplo

Suposições de valor terminal que mais importam

Três pressupostos normalmente determinam o valor terminal: o fluxo de caixa do último ano, a taxa de desconto e a taxa de crescimento a longo prazo.

Fluxo de caixa do último ano

A fórmula do valor terminal começa com o fluxo de caixa final previsto. Se o fluxo de caixa do ano 5 estiver temporariamente inflacionado porque as margens são anormalmente altas, o capital de giro é anormalmente favorável ou as despesas de capital estão subestimadas, o valor terminal pode ser exagerado.

Uma pergunta útil é: “O ano final da previsão representa um nível de fluxo de caixa estável e sustentável?” Caso contrário, o modelo poderá necessitar de um período de previsão mais longo ou de uma estimativa de fluxo de caixa normalizada.

Taxa de desconto

A taxa de desconto reflete o retorno e o risco exigidos. Nos modelos FCFF, os analistas costumam usar o WACC porque o FCFF é o fluxo de caixa disponível para todos os provedores de capital. O Discussão OpenStax DCF apresenta a avaliação do DCF como o desconto dos fluxos de caixa futuros e do fluxo de caixa terminal de volta ao valor presente usando uma taxa de retorno exigida.

Uma taxa de desconto mais alta geralmente reduz o valor terminal. Uma taxa de desconto mais baixa geralmente a aumenta. Se a taxa de desconto for demasiado baixa para o risco dos fluxos de caixa, a avaliação resultante pode parecer mais atractiva do que os pressupostos justificam.

Taxa de crescimento perpétuo

A taxa de crescimento perpétuo geralmente deve ser modesta porque representa um crescimento contínuo indefinidamente. Uma empresa pode crescer mais rapidamente do que a economia durante um período, mas assumir um crescimento muito elevado para sempre pode ser irrealista.

A relação principal é o spread entre a taxa de desconto e a taxa de crescimento:

Terminal value = cash flow ÷ (discount rate − growth rate)

Quando o spread diminui, o valor terminal aumenta acentuadamente. Por exemplo, com US$ 20,5 milhões do FCFF do Ano 6:

A conclusão do modelo pode mudar materialmente mesmo quando os pressupostos variam apenas um ponto percentual. Para informações relacionadas sobre como testar premissas de avaliação, consulte o artigo de Finelo sobre análise de sensibilidade de valor intrínseco em uma faixa DCF.

Crescimento perpétuo vs. saída múltipla: como ler a diferença

O método de crescimento perpétuo e o método de saída múltipla podem produzir resultados diferentes porque respondem à questão do valor terminal de forma diferente.

Usando o exemplo anterior, suponha que a mesma empresa também seja avaliada usando um múltiplo de saída. Suponha:

O valor do terminal múltiplo de saída seria:

Terminal value = Year 5 EBITDA × exit multiple
Terminal value = $30 million × 9.0
Terminal value = $270 million

Com desconto de cinco anos a 9,0%:

PV of terminal value =
$270 million ÷ 1.5386
= $175.49 million

Compare isso com o método de crescimento perpétuo:

A diferença é significativa. Poderá indicar que um método utiliza pressupostos mais agressivos ou poderá simplesmente refletir diferentes perspetivas de avaliação.

Um fluxo de trabalho de leitura prático é:

1. Identifique o fluxo de caixa ou métrica usada. O modelo usa FCFF, FCFE, EBITDA, receita ou outro valor?
2. Verifique o tempo. O valor terminal é calculado no final do ano final de previsão e descontado corretamente?
3. Compare as suposições implícitas. O múltiplo de saída implica um perfil de crescimento e retorno que pareça consistente com o negócio?
4. Execute os dois métodos, se possível. Uma grande lacuna entre os métodos é um sinal para investigar, e não uma razão para escolher automaticamente o número maior ou menor.
5. Veja o valor terminal como uma porcentagem do valor total. Se dominar o modelo, os pressupostos de longo prazo merecem um exame mais minucioso.

Interpretações erradas comuns e modos de falha

O valor terminal é útil, mas muitas vezes é mal compreendido. Estes são alguns dos problemas mais comuns.

Confundindo o valor terminal com um preço futuro garantido

O valor terminal não é um preço de venda garantido, preço-alvo ou previsão de quanto a empresa negociará no futuro. É uma estimativa baseada em modelo que depende das premissas escolhidas.

Tratar a taxa de crescimento como uma previsão de curto prazo

A taxa de crescimento perpétuo não é a taxa de crescimento esperada para o próximo ano. É uma suposição de longo prazo que se aplica após o período de previsão explícito. Uma empresa pode aumentar a receita em 15% durante vários anos, mas isso não significa que uma taxa de crescimento perpétuo de 15% seria razoável.

Esquecendo de descontar o valor terminal

O valor terminal geralmente é calculado no final do período de previsão, não hoje. Se um valor terminal do ano 5 for adicionado aos fluxos de caixa a valor presente sem desconto, o modelo exagera o valor.

Usando uma taxa de desconto inconsistente

O tipo de fluxo de caixa e a taxa de desconto devem corresponder. O FCFF geralmente é descontado usando o WACC. O FCFE é geralmente descontado utilizando o custo do capital próprio. A mistura de tipos de fluxo de caixa e taxas de desconto pode distorcer a avaliação.

Supondo que o ano da previsão final seja normal

Se o último ano de previsão reflectir condições temporárias, o valor terminal poderá ampliar essa distorção. Um aumento único na margem, gastos de capital anormalmente baixos ou benefícios de capital de giro podem fazer com que o valor contínuo pareça mais forte do que realmente é.

Escolhendo uma saída múltipla para alcançar o resultado desejado

O método de saída múltipla pode ser especialmente vulnerável à engenharia reversa. Se o múltiplo for selecionado principalmente porque produz uma avaliação preferencial, o modelo torna-se menos analítico e mais confirmatório.

Ignorando o declínio competitivo

Nem todas as empresas merecem pressupostos de crescimento perpétuo estáveis. Alguns poderão enfrentar perturbações, declínio do poder de fixação de preços, pressão regulamentar, intensidade de capital ou enfraquecimento da procura. Nesses casos, uma taxa de crescimento mais baixa, um período de transição mais longo ou uma abordagem de modelização diferente podem ser mais apropriados.

Lista de verificação prática para revisar o valor terminal

Ao ler ou construir um modelo DCF, considere fazer estas perguntas antes de confiar na saída do valor terminal:

• Qual é o período de previsão? Uma previsão curta pode dar muito peso ao valor terminal.
• O fluxo de caixa do último ano é sustentável? O valor terminal aumenta a importância do último ano.
• Qual método é usado? O crescimento perpétuo e os vários métodos de saída dependem de suposições diferentes.
• A taxa de desconto é apropriada para o tipo de fluxo de caixa? FCFF, FCFE, dividendos e fluxos de caixa do projeto podem exigir taxas diferentes.
• A taxa de crescimento é modesta e de longo prazo? Uma taxa perpétua deve normalmente reflectir um crescimento maduro e contínuo, em vez de uma expansão numa fase inicial.
• O valor terminal foi descontado corretamente? O tempo deve corresponder ao período de previsão.
• Quanto do valor total vem do valor terminal? Uma porcentagem alta significa que a estimativa é especialmente sensível a suposições.
• Os casos de sensibilidade foram testados? Uma avaliação de ponto único pode esconder a incerteza.
• As suposições contam uma história coerente? Crescimento, margens, reinvestimento e risco devem combinar-se.

Uma estimativa de valor terminal bem construída deve ser explicável em linguagem simples. Por exemplo:

"Este modelo pressupõe que a empresa atinja 20 milhões de dólares de FCFF no ano 5, aumente esse fluxo de caixa em 2,5% indefinidamente e esses fluxos de caixa sejam descontados em 9,0%. Sob essas premissas, o valor terminal representa cerca de 77% do valor da empresa."

Se esta frase parecer demasiado optimista, demasiado conservadora ou internamente inconsistente, o modelo poderá necessitar de revisão. O valor terminal é mais útil quando incentiva perguntas melhores – não quando cria falsa confiança em um único número preciso.