Notations des obligations: Notes, défauts et risques

Un exemple concret : lire deux obligations notées

Voici un exemple hypothétique simplifié montrant comment les hypothèses de notation, de rendement, de prix et de défaut peuvent être lues ensemble. Les chiffres sont uniquement destinés à l’éducation et ne sont basés sur aucune sécurité spécifique.

Supposons que vous comparez deux obligations d’entreprises ayant la même date d’échéance : cinq ans à compter d’aujourd’hui.

Étape 1 : Calculer les intérêts en espèces par rapport au coût d'achat

L'obligation A coûte 1 020 $ plus un coût de transaction de 10 $, pour une dépense totale de :

$1,020 + $10 = $1,030

Son coupon annuel est de :

4,00 % × valeur nominale de 1 000 $ = 40 $ par an

Taux de revenu simple la première année sur les dépenses totales :

$40 ÷ $1,030 = 3.88%

L'obligation B coûte 950 $ plus un coût de transaction de 10 $, pour une dépense totale de :

$950 + $10 = $960

Son coupon annuel est de :

7,00 % × valeur nominale de 1 000 $ = 70 $ par an

Taux de revenu simple la première année sur les dépenses totales :

$70 ÷ $960 = 7.29%

Sur cette simple mesure de revenu, l’obligation B paie davantage.

Étape 2 : Inclure la valeur à l'échéance

Si les deux obligations paient tous les coupons et remboursent le principal à l’échéance, les flux de trésorerie sur cinq ans ressembleraient à ceci :

Obligation A

• Total des coupons : 40 $ × 5 = $200
• Capital à l'échéance : $1,000
• Total reçu : 200 $ + 1 000 $ = $1,200
• Dépense totale : $1,030
• Gain en dollars avant impôts : 1 200 $ − 1 030 $ = $170

Lien B

• Total des coupons : 70 $ × 5 = $350
• Capital à l'échéance : $1,000
• Total reçu : 350 $ + 1 000 $ = $1,350
• Dépense totale : $960
• Gain en dollars avant impôts : 1 350 $ − 960 $ = $390

Si les deux obligations fonctionnent comme promis, l’obligation B produit plus de dollars dans cet exemple simplifié.

Étape 3 : demandez quel risque le rendement plus élevé compense

La différence de notation change l’interprétation. La notation BB de l’obligation B indique un risque de crédit évalué sensiblement plus élevé que la notation A de l’obligation A. Le revenu supplémentaire et le prix réduit peuvent refléter la crainte des investisseurs que l’émetteur de l’obligation B soit plus vulnérable à la faiblesse des conditions commerciales, aux problèmes de refinancement, à la baisse des revenus ou à un endettement élevé.

Un flux de travail de lecture attentive pourrait être :

1. Confirmez la source et la date de la note. La note est-elle actuelle ?
2. Vérifiez si les perspectives sont stables, positives ou négatives. Une perspective négative peut suggérer un risque de dégradation.
3. Lisez l’ancienneté de l’obligation. Est-il sécurisé, non garanti ou subordonné ?
4. Passez en revue la maturité et les fonctionnalités d’appel. L’émetteur pourrait-il rembourser l’obligation par anticipation ?
5. Comparez le rendement avec des obligations similaires. Le rendement plus élevé est-il inhabituellement élevé pour la catégorie de notation ?
6. Pensez à la liquidité. Vendre avant l’échéance pourrait-il être difficile ou coûteux ?
7. Regardez l’exposition du portefeuille. Cet émetteur ou ce secteur créerait-il un risque de concentration ?

La conclusion n’est pas que l’obligation notée A est « meilleure » ou que l’obligation notée BB est « pire ». Le point pédagogique est que un rendement plus élevé doit être interprété en fonction de la qualité du crédit, de sa structure, de son prix et de son horizon temporel.

Déclassements, défauts et prix du marché

Une dégradation se produit lorsqu’une agence de notation abaisse son opinion sur la qualité du crédit d’un émetteur ou d’une obligation. Une mise à niveau est l’inverse. L’un ou l’autre peut affecter les prix, car de nombreux investisseurs, fonds et institutions ont des règles ou des préférences liées aux notations.

Par exemple, une obligation passant de BBB- à BB+ passe de la catégorie investissement au haut rendement sur une échelle de style S&P/Fitch. Ce type de déclassement est parfois appelé une situation d’« ange déchu ». Certains fonds peuvent être obligés ou enclins à réduire leur exposition aux obligations qui ne répondent plus aux critères de qualité d'investissement. Cette pression vendeuse peut affecter les prix du marché, même si l’émetteur n’a pas fait défaut.

La valeur par défaut est différente de la rétrogradation. Un déclassement est un changement d’opinion. Un défaut est un non-respect des obligations conformément aux conditions de l’obligation, comme le défaut de paiement d’intérêts ou le défaut de rembourser le principal à l’échéance. Une obligation peut être dégradée sans faire défaut, et elle peut parfois se détériorer rapidement avant que les notations ne reflètent pleinement les préoccupations du marché.

Les effets courants de déclassement peuvent inclure :

• Baisse des prix des obligations
• Un rendement plus élevé exigé par les investisseurs
• Des spreads acheteur-vendeur plus larges
• Demande institutionnelle réduite
• Des échanges plus volatils
• Attention accrue aux clauses restrictives et au risque de refinancement

Cependant, les mises à niveau et les déclassements ne font pas toujours évoluer les prix de manière simple. Les marchés peuvent anticiper les changements de notation avant qu’ils ne se produisent. Si les investisseurs s’attendaient déjà à une dégradation, le prix aurait pu baisser plus tôt. Si une dégradation est moins sévère que prévu, la réaction des prix peut être modérée, voire positive. Les notations ont une influence, mais elles ne constituent pas la seule information disponible sur le marché.

Il est également possible qu’une obligation bien notée perde de la valeur sans dégradation. Les variations des taux d’intérêt, les anticipations d’inflation, les tensions sur la liquidité ou les ventes à grande échelle sur le marché peuvent affecter les prix des obligations. Pour les lecteurs qui découvrent le paysage plus large des titres à revenu fixe, la comparaison éducative de Finelo sur Bons du Trésor, billets et obligations peuvent aider à séparer les échéances gouvernementales des concepts de notation de crédit des entreprises.

Mauvaises interprétations et modes de défaillance courants

Les notations des obligations sont utiles, mais elles sont souvent mal comprises. Les modes de défaillance les plus importants sont autant comportementaux que techniques.

Erreur 1 : Traiter les notations comme des garanties.
Une notation est un avis d'agence, pas d'assurance. Un émetteur bien noté peut s’affaiblir et un émetteur moins bien noté peut s’améliorer. Les conditions changent.

Erreur n°2 : courir après le rendement sans se demander pourquoi il est élevé.
Un rendement élevé peut refléter des tensions sur le crédit, une faible liquidité, une échéance longue, un risque d'achat ou une incertitude du marché. Un revenu plus élevé peut s’accompagner d’une probabilité plus élevée de perte ou de volatilité.

Erreur 3 : ignorer le prix.
Un émetteur solide peut néanmoins se révéler peu attrayant à un prix élevé. Le rendement d’une obligation dépend du prix d’achat, du coupon, de la valeur à l’échéance, des frais, des taxes et du fait que les paiements se produisent comme prévu.

Erreur 4 : Confondre coupon et rendement.
Le coupon est le taux d’intérêt annuel basé sur la valeur nominale. Le rendement reflète le prix et les flux de trésorerie attendus. Une obligation à coupon de 5 % achetée au-dessus de sa valeur nominale ne produit pas le même rendement qu’une obligation à coupon de 5 % achetée en dessous de sa valeur nominale.

Erreur 5 : négliger le risque d’appel.
Certaines obligations peuvent être remboursées par anticipation par l'émetteur. Si les taux baissent, un émetteur peut racheter une obligation à coupon plus élevé, obligeant les investisseurs à réinvestir à des rendements inférieurs. Une notation n’élimine pas ce risque structurel.

Erreur n°6 : supposer que les fonds obligataires se comportent comme des obligations individuelles.
Un fonds obligataire n’arrive pas à échéance de la même manière qu’une simple obligation. Sa valeur évolue en fonction du prix des obligations qu'elle détient, des flux d'investisseurs, des décisions des gestionnaires et des dépenses. L'article de Finelo sur fonds obligataires vs obligations individuelles peut constituer une base utile pour comprendre cette distinction.

Erreur 7 : S'appuyer sur une seule note.
Certaines obligations sont notées par plusieurs agences et les notations peuvent différer. Une note partagée peut être un signal pour lire plus attentivement, pas une raison pour faire la moyenne mécanique des lettres.

Erreur 8 : Oublier l’horizon temporel.
Si l’argent peut être bientôt nécessaire, la volatilité des prix du marché et la liquidité sont importantes. Même une obligation qui finit par payer à l’échéance peut ne pas convenir si elle doit être vendue pendant un marché tendu.

Comment utiliser les notations obligataires dans un flux de travail de lecture

Un flux de travail pratique peut aider à maintenir les notes à leur place.

Commencez par l’identité de base de l’obligation :

• Nom de l'émetteur
• Type d'obligation : corporative, municipale, du Trésor, d'agence ou autre
• Date d'échéance
• Taux de coupon
• Prix
• Mesure de rendement affichée
• Agence de notation et date de notation
• Ancienneté et sécurité
• Fonctionnalités d'appel
• Taille minimale d'achat et coûts de transaction estimés

Traduisez ensuite la note en langage simple. Au lieu de vous arrêter à « BBB » ou « BB », demandez : Que me dit la notation sur la capacité de l’émetteur à continuer de payer en période de tensions ?

Ensuite, comparez la caution avec des alternatives raisonnables. Cela ne signifie pas choisir le rendement le plus élevé. Cela revient à se demander pourquoi le rendement diffère. Les différences peuvent provenir du risque de crédit, de l’échéance, de la liquidité, des caractéristiques des options d’achat, du traitement fiscal ou des conditions du marché.

Enfin, reliez le lien au rôle qu’il jouerait hypothétiquement. L’objectif est-il le revenu, la stabilité, la diversification, l’appariement des responsabilités ou l’éducation ? Une notation est plus utile lorsque l’objectif est clair. Par exemple, une obligation destinée à assurer une stabilité de trésorerie à court terme serait généralement évaluée différemment d’une position de crédit spéculative destinée à générer un potentiel de revenu plus élevé.

Une liste de contrôle concise :

Il est préférable d’utiliser les notations des obligations comme point de départ discipliné. Ils peuvent vous aider à évaluer la qualité du crédit, à comparer les émetteurs et à poser des questions plus précises. Ils ne peuvent pas remplacer un examen complet du prix, de la structure, du risque, des taxes, de la liquidité et du contexte personnel.